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鄂永健:人民币汇率走势短期内依然承压
2018年10月31日 22:51 来源:中国经济时报-中国经济新闻网 作者:鄂永健 字号
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  考虑到中国经济有望保持总体平稳、经济运行不会明显失速以及逆周期调节政策发挥作用,人民币大幅贬值的可能性也不大,“破7”是小概率事件。

  稳与变——三季度经济分析(9)

  

  2018年初至6月中旬以前,在中国经济运行保持总体平稳的情况下,人民币对美元汇率主要受美元指数的影响而波动变化。受美元指数先降后升的影响,人民币对美元年初升值,随后小幅贬值,总体变化并不显著。但自6月中旬以来,美元指数在美联储“鹰派”加息、欧日央行保持宽松货币政策,特别是中美贸易摩擦升级抬高市场避险情绪的刺激下快速上行,人民币对美元连续显著贬值。以中间价计算,截至9月末,人民币对美元较年初累计贬值5%,较4月初的年内高点贬值了8.8%。

  展望四季度,在美国经济继续向好、美联储加息路径较为明确、中美贸易摩擦难以在短期内彻底解决、中国经济下行压力加大、货币政策边际放松等因素的共同影响下,预计人民币汇率依然承压。但考虑到中国经济有望保持总体平稳、经济运行不会明显失速以及逆周期调节政策发挥作用,人民币大幅贬值的可能性也不大,“破7”是小概率事件。

  年内美国经济加快增长、中国经济增速略有放缓是影响美元对人民币汇率的主要基本面因素

  美国经济持续向好,欧日经济不如美国经济强劲,年内美元指数还有上行动力。欧元是美元指数中的第一大货币,占比57.6%,日元和英镑占比分别为13.6%和11.9%。因此,美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。历史经验表明,美国名义GDP在世界名义GDP的比例变化与美元指数走势高度相关,是决定美元指数周期性变化的最关键因素。

  今年以来,美国经济持续稳步复苏,二季度美国GDP环比按年率增长4.1%,为2014年三季度以来最佳,也是2008年金融危机以来的第三高;9月CPI同比增长2.3%,今年以来一直保持在2%以上;同时失业率持续在低位。相比之下,欧元区和日本经济尽管也处在复苏进程之中,但相对不如美国经济强劲,今年一二季度欧元区(欧盟28国)实际GDP同比增速分别为2.3%、2.1%,日本实际GDP同比增速分别为1%、1.3%。美国经济强劲主要受惠于减税政策,其持续向好的态势在中短期内基本确立。国际货币基金组织最新发布的《世界经济展望报告》中预测,2018年美国、欧元区和日本经济增速分别为2.9%、2%和1.1%。因此,即使不考虑诸如地缘政治、贸易摩擦等因素的冲击,仅美国经济相对全球经济的基本面变化还将推动美元指数继续上行。

  预计四季度中国经济仍有下行压力,但稳增长政策效果逐步显现,预计全年经济增速略有放缓,仍保持基本平稳。三季度中国实际GDP同比增速6.5%,创近年来新低。预计四季度制造业投资增速还会有所上升,基建投资增长受融资增速放缓的制约,但加快财政资金拨付有望推动基建投资增速回升;年内地产调控政策不会放松,房企融资难度加大将会影响到拿地行为和投资开发行为,预计房地产开发投资增速回落。因此,预计全年固定资产投资增长低于去年。受扩大进口、降低个人所得税等因素的刺激,预计消费有望平稳小幅回升,增速略高于上半年。综上,预计四季度经济增长为6.5%,全年经济增速在6.6%左右,较上年略有放缓。总体看,在中国经济增速趋缓、美国经济继续向好、美元指数继续上行的情况下,人民币汇率仍有贬值压力。

  美欧日货币政策分化,中国货币政策边际放松,人民币进一步承压

  美联储加息节奏加快,欧元区和日本保持相对宽松货币政策。在经济增长强劲、失业率下降、通胀攀升的情况下,美联储加息节奏有所加快,今年已经加息三次。在最近的9月议息会议上,美联储依然维持2018年加息四次、2019年加息三次、2020年加息一次的预判不变,但今年支持加息四次的官员人数从8人提升至12人,这表明12月加息的可能性进一步上升。美联储对长期中性利率的预测提高了12.5个基点,从之前2.875%提高到3%,这是一个值得关注的偏“鹰派”的信号。与之相反,欧洲央行和日本央行对于退出宽松政策非常谨慎,仍然倾向于保持相对宽松的货币政策,美国与欧元区、日本货币政策分化为美元指数上行提供了支撑。

  中国货币政策保持稳健中性,但正逐步向宽松调整。今年以来,随着融资增速大幅放缓、经济下行压力显现、信用违约上升,特别是中美爆发贸易摩擦且进一步升级,国内货币政策逐步向中性宽松调整,定向降准、加大公开市场投放力度、用MLF资金定向扩大信贷投放等举措相继出台。预计四季度相关定向调整政策还会出台,流动性保持合理充裕。目前中国10年期国债收益率在3.5%—3.6%,美国10年国债收益率已达3.2%以上,二者之差已经从年初的约1.4个百分点收窄到约0.4个百分点左右,中美利差收窄使得人民币进一步承压。

  中美贸易局势是最大不确定因素,人民币汇率会因贸易摩擦而加大波动

  从9月24日开始,美国对中国2000亿美元商品加征10%的关税,从明年1月1日起,附加关税提高至25%。因此,贸易摩擦对今年经济增长的负面冲击尚不明显,若贸易摩擦未能得到缓解,从明年开始,经济压力会明显加大。6月中旬以来人民币对美元连续大幅贬值,主因即是市场担心贸易摩擦冲击中国经济,从而在市场上引发了抛售人民币的情绪。贸易摩擦还会导致全球市场恐慌情绪上升,美元作为避险货币会因此而升值。全球第一和第二大经济体之间爆发大规模贸易摩擦,全球贸易会因此而受挫,世界其他国家都会不同程度受到冲击。在此情形下,市场恐慌情绪上升,资金纷纷涌向美元、日元、瑞士法郎等避险货币,避险货币因此而升值。因此,尽管大规模贸易摩擦下美国经济也受到冲击,但避险情绪上升反而会推高美元指数,从而更加不利于人民币。

  未来贸易局势的不确定性依然较大,目前看中国面临的形势较为严峻,欧盟与日本就推动贸易零关税达成协议,美国与欧盟也达成初步协议,新近签署的美加墨贸易协议还附加了针对中国的“毒丸”条款,进一步向中国施压。但也还不能就此断定中美双方没有达成妥协的可能。从历史上看,美国多次对华发起301调查,在初期,双方剑拔弩张,相互宣布要对来自对方的进口商品加征关税,有时甚至出现贸易摩擦一触即发的态势,但双方最终都达成了和解,且基本都是在临近截止期甚至是截止期的最后一天。因此,不到最后一刻,也不能断定就没有和解的可能。若双方达成妥协,人民币贬值压力将大为减轻,中长期看甚至有利于中国经济增长和人民币升值。

  逆周期调节措施有利于缓解人民币贬值压力,预计年内人民币继续贬值,但幅度可控

  在美国经济强劲增长、美联储快速加息、欧元区和日本央行保持货币政策相对宽松的情况下,年内美元指数还会继续上行。受中国货币政策中性宽松的调整、中美利差收窄的影响,预计四季度人民币仍面临贬值压力。尽管人民币贬值主要是市场力量作用下的结果,但一旦形成持续显著的单边贬值预期,会导致大规模资金流出,甚至有引发系统性金融风险的可能。中国人民银行行长易纲也明确表示,不会以人民币贬值来应对贸易摩擦。因此,预计货币当局仍将采取包括逆周期因子、加强跨境资金流动管控等综合措施来稳定人民币汇率,防止出现大幅贬值的失控局面。

  综上分析,预计年内人民币对美元可能继续贬值,但幅度可控,在岸美元对人民币汇率“破7”的可能性较小。若中美贸易局势有所缓和,人民币贬值压力会大为减轻,从而将保持稳定。

 

  (作者系交通银行金融研究中心首席金融分析师)

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